“社科院专家：货币政策从“稳健中性”回到“稳健”意味什么”

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货币政策调整是必要的，但不是处理当前我国宏观经济问题的万能药，进行以市场为导向的深层次改革才是真正有效的处理方法

作者|彭兴韵“中国社会科学院金融研究所研究员、博士生导师、国家金融与快速发展实验室副主任”

文案|《中国金融》年第17期

货币政策:从“稳健中性”回归“稳健”

年中央经济工作会议和年《政府工作报告》都强调宏观调控要以供给侧结构改革为主线，实施“稳健中性”的货币政策。 在降杠杆和风险防范的背景下，货币和信贷都收紧，成为稳健中性货币政策的直接外在表现。 因此，无论是货币供应量m1和m2增速，还是社会融资规模，都出现了明显的下跌，市场各参与者的切身体验是，宏观和市场流动性紧张。 美国总统特朗普强行进行贸易战，耐心地对我国产品征收高关税。 各种内外不利因素交织在一起，增加了我国经济的不确定性。

于是，我国的货币政策悄然发生了转变。 这样的转变首先表现在中央政治局和国务院常务会议货币政策表现的明显变化上。 7月31日，中央政治局会议指出，尽管年上半年经济总体稳定，但在稳定中发生了变化，面临着新问题和新挑战，外部环境发生了明显变化。 因此，需要反复实施积极的财政政策和稳健的货币政策，向总关口供给优质货币，使流动性合理充裕。 这次会议前所未有地提到了“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资、稳定预期”的事业。 可以说宏观调控的中心是“稳定”一词。 在此之前，国务院常务会议于7月23日也提出，稳健的货币政策要适度，不要多次进行“大水漫灌”式的强烈刺激，合理充裕地维持适度的社会融资规模和流动性。 无论是中央政治局会议还是国务院常务会议，都将本来强调的“稳健中性的货币政策”改为“稳健的货币政策”。

据了解，在我国特定语境下，货币政策被冠以“中性”后，央行将收紧流动性龙头，货币政策将由宽松转为收缩。 无论是2006年提出的“中性货币政策”，还是2006年提出的“稳健中性”，实际上都将收缩宏观流动性。 如果单独强调货币政策“稳健”，意味着央行缓解流动性的“水龙头”。 1998年东南亚金融危机爆发，我国首次提出稳健的货币政策，其重要性在于经济面临下行压力时采取刺激性政策取向。 无一例外，每当政府强调稳健的货币政策时，接下来的具体货币政策操作就是降低基准、降息或以其他方式增加基本货币投入。 因此，中央一致将“稳健中性货币政策”重新表述为“稳健货币政策”，明确了货币政策风向的变化。

人民银行的货币政策操作也无声地解释了货币政策随时间的变化。

一是人民银行的利率政策发生了逆转。 年，人民银行的利率操纵策略是，继联邦储备系统加息之后，上调国内公开市场操纵、中期贷款便利( mlf )等利率，该操纵策略涉嫌美国联邦基金利率锚定中国利率。 当一些人盯上了像过去那样调整存款基准利率的操作手段时，人民银行会每年实际和联邦储备系统多次加息。 应该说通过这一操作，引发了市场利率预期，帮助了债市杠杆化，直接影响了人民币汇率预期。 年人民币汇率大幅升值，但这种利率政策战略应该起到了很大的作用。 但受内外因素的挟持，人民银行不得不放弃继联邦储备系统之后提高国内利率的策略，汇率稳定不再是央行利率决定的核心变量，它越来越关注中国国内宏观经济对利率的需求。 这表明，人民银行对市场利率和汇率的态度实际上在进入年后发生了显着变化。

二是法定存款准备金政策的调整。 年1月，人民银行对所有大中型商业银行、80%的城商行和90%的农商行，实施普惠金融方向降准，释放流动性4500亿元。 4月，人民银行下调主要金融机构法定存款准备金率1个百分点，下调银行按“先还款”的顺序，用从人民银行借来的mlf下调的资金还款。 此次下调释放了流动性13000亿元左右，扣除已偿还约9000亿元的mlf，实际上向金融系统净释放了4000亿元的流动性。 不到2月，人民银行再次向主要金融机构下降0.5个百分点，至少释放7000亿元流动性，首要用于支持市场化债转股。 通过三次左右调整存款准备金率，实际上为市场提供了15000亿元左右的流动性。

三是4月降级mlf后，人民银行对存款性金融机构的债权暂时减少了9000亿元左右，但在接下来的两个月中，人民银行通过mlf、抵押补充贷款( psl )等，持续向金融机构注入大量基础货币。 截至6月底，人民银行对金融机构的债权达到103424亿元，比4月底增加9000亿元左右。 特别是，人民银行7月23日一天发行了5020亿元的mlf，达到创立mlf以来一天的投入最高水平。 即使人民银行流动性宽松、充满期待的金融机构对如此大的基础货币投入感到惊讶。

总之，进入下半年后，政府对货币政策的方向发生了变化，不仅仅强调杠杆中的“稳健中性的货币政策”，而是实行“宽松”的货币政策，人民银行的实际货币政策操作也先于政府货币政策姿态的转变。

货币政策如何转换

原本坚挺的“稳健中性”货币政策突然转变，是系列众多复杂环境下迫在眉睫的选择。

首先，国内宏观经济“稳定中向好”，但潜在的下行压力迫使政府转向本来偏重收缩的政策。 年前两个季度中国gdp增长率分别为6.8%和6.7%，没有比去年明显下降，但投资增长率呈现疲软状态，6月份固定资产投资增长率仅为6%，创10年来最低水平。 另外，受房地产市场挤出效应的影响，国内支出诉求依然不振，社会支出品零售总额增长率不足10%。 种种迹象表明，国内诉求受到多种因素的抑制。 政府这几年呼吁宏观调控以供给侧结构改革为主线，但不能跟上供给调整的步伐，带动了经济的增长。 所以，货币政策的转变，“稳定”一词是令人头疼的调控目标手段。

其次，国内的诉求疲软和贸易战的共振，使国内的金融市场陷入了更深的悲观情绪。 股价指数持续下跌，“闪存崩溃”屡见不鲜。 由于对经济衰退的担忧，债券投资者强烈的风险回避倾向也显露出来。 结果，对国债等低风险利率债务的诉求增加，而且高风险信用债券持续下跌，违约时有发生，机构投资者增加的风险厌恶感加剧。 国内金融市场流动性日益减少，市场紧缩日益导致社会融资规模相对萎缩，非金融公司债券净发行额甚至为负，实体经济运行必然会受到一点不利影响。

市场流动性萎缩部分来源于顺周期调控。 2001年以来，m2增速和名义gdp增速在大部分时间内呈逆向波动，宏观调控表现为逆向周期调控。 长期以来，m2增长率处于名义gdp之上，流动性充裕、过剩，融资环境宽松，金融市场和实体公司喜闻乐见，但年来，m2增长率在名义gdp增长率之下，宏观和市场流动性不像以前那样宽松，无论是实体公司还是金融机构，新 无论是什么前期快速扩张和超高杠杆的公司，都依赖借相当新的旧物来维持资金的循环流动，但如果杠杆和流动性收缩，经营现金流量和融资现金流量都降至负数，则容易引起违约。 由于中国的金融体系历来有“所有制歧视”一词，“中性”货币政策中的流动性收缩，使得本来融资就“难”的民营企业更加雪上加霜，再加上股市下跌的连锁反应，一点点的上市公司也无法避免资金链断裂，债市融资风险。

众所周知，适当的流动性是经济阻滞正常运行的前提。 流动性太松会引发通货膨胀和资产泡沫，流动性太强会引起金融市场持续下跌，特别是流动性螺旋收紧，通过金融加速器直接引发信用紧缩，金融市场的价格机制无法正常发挥诱发资源配置的功能。 目前货币政策的调整，流动性风险的考虑占了相当大的比重。

最后，正如7月末政治局会议强调的那样，经济运行的稳定发生了变化，外部环境发生了明显的变化，催化了国内货币政策的转变。 外部环境的“变化”无疑直接来源于特朗普强硬引发的贸易战。 除了中美贸易战之外，美国向其他许多国家挥舞着关税大棒，贸易战将世界带入贸易保护主义和市场分割的泥潭，已经引发了一点点新兴经济体货币汇率的剧烈波动，它给出口导向型增长的我国带来的挑战无疑也是巨大的。 贸易战不仅揭示了我国过去几十年快速发展模式的脆弱性，而且将极大地削弱中国经济增长所享受的全球红利。 因此，人民银行必须利用汇率机制，一些对冲美国对我国产品征收高关税产生了不良影响。 据此，跟随联邦储备系统加息采取了不同于mlf和提高公开市场逆回购利率年的货币政策策略，使人民币汇率适度贬值，作为合适的货币政策选择。

货币政策沉重得无法承受

货币政策的变化，在面对各种有自己苦衷的内外冲击时，尽快调整货币政策，是稳定信心、稳定预期所必需的。 尽管如此，我们必须认识到，不仅扩张性货币政策的边际效应减弱，而且过度采用货币刺激，对我国经济产生了巨大的负面影响。 我国经济目前面临的许多问题实际上发生在过去不合理的增长模式和超宽松的货币政策中 许多人超额发行恶性货币，随之而来的房地产泡沫，也完全不是事实。 更重要的是，在我国宏观调控体系中，货币政策承担着本不应承担的重要作用。 例如，政府财政职能的货币化，会产生非“中性”的结果，是有道理的。 因此，货币政策的调整是必要的，但不是处理当前我国宏观经济问题的灵丹妙药。

首先，扩张性货币政策的经济增长效应正在减少。 年中央经济实务会议特别指出，总量刺激的货币政策边际效应在减弱。 回顾2008年以来中国经历的三次货币政策放松:第一次是2008~2009年，受美国次贷危机影响，人民银行连续第五次降低存款基准利率，连续第三次降低存款准备金率，在这种货币宽松中，季度gdp增长。 在2010年欧洲都柏林危机的第二次宽松中，人民银行两次下调基准利率，三次下调存款准备金率，但gdp季度增速仅回升0.6个百分点。 年第三次宽松中，人民银行6次下调基准利率，5次下调存款准备金率，居民去杠杆化库存，但gdp增速仅回升0.2个百分点。 近十年来的实践表明，当我国内外环境发生巨大变化时，仍将按照原有做法实施宏观调控，不仅不会对gdp的牵引力动心，反而会带来经济结构进一步扭曲，如创业创新的激励。 实质上，宽松的货币政策和低息在一定程度上抑制了公司的创新，无益于我国优质的快速发展。

其次，在我国，宽松货币达不到降杠杆的效果。 我国供给侧结构改革的重要任务之一是去杠杆。 去杠杆才见效的时候，国内市场流动性逐渐紧缩，发生了信用违约，所以有人把它归咎于稳健中性的货币政策。 此外，我认为应该用宽松的货币政策推动杠杆。 其理由是，如果移动杠杆，就会出现紧缩效果，gdp增加，结果杠杆变高。 因此，必须以低利率移动杠杆。 其佐证是，次贷危机后，美国因量化宽松而脱钩。 这种看似逻辑自洽的解体，实际上肯定会犯常识性错误，误解我国的杠杆。 美国次贷危机爆发后，违约率上升，公司和居民借款明显减少，其以危机这一极端方式实现了杠杆化初期下降为先，在危机抑制过度借贷后，为了与衰退作斗争，联邦储备系统不得已采取了量化宽松货币政策，成为美国股票 这意味着，美国量化宽松的杠杆作用首先来自于危机中破产浪潮带来的债务减少，然后来自于资产价值的重新评估。

看看中国，这几年稳健中性的货币政策让国内宏观杠杆率略有下降，公司杠杆率调控成效显著，而且中国仍保持6.9%左右的实际增长率，为什么会在这之中来gdp增长率的下降？ 另外，从过去的经验来看，中国过去的降息周期和宽松的货币政策，刺激了房地产价格泡沫化的增长、杠杆率的进一步上升，虚脱和资金空套利更加严重和蔓延，另外，宽松的货币政策刺激了房地产价格的大幅上涨，给制造业带来了巨大的 21世纪以来，在我国的固定投资中，设备和更新改造投资远远低于建筑安装方面的投资，是宽松的货币政策和房地产泡沫扭曲公司投资的结果。 如果继续刺激迄今为止的老路，供给侧结构改革的降价金很可能会变成“竹篮打水空”，我国制造业向外部的转移也将加剧。 在我国目前的环境下，过剩的货币政策不仅会导致杠杆率螺旋式上升，还会破坏我国供给侧的结构改革工作，经济金融乃至地区事务将为此付出沉重的代价。 我国的杠杆贬值只能在稳健中性的货币政策、结构改革和对金融市场比较有效的监管中渐进实现。

最后，由于市场不完善，宽松货币无法在信贷行业顺利传导，最终可能成为系统性金融风险发生的重要因素。 可以说，这几年人民银行试图缓解市场流动性压力，改善流动性结构，缩短货币政策传导，实现“精准调控”。 例如，通过准置换mlf，支持市场化债转股和支持微型公司融资的中小企业融资，扩大了mlf担保品的范围，窗口指导了金融机构增加融资投入和信用债务投资。 尽管如此，金融机构依然喜欢高水平的信用债务，难以让资金流向民间中小企业。 因此，尽管政府十多年来一直强调中小企业“融资难、融资高”，但货币信用扩张十倍后，这仍是顽疾，并不证明单靠存量宽松无法处理中小企业融资问题。 处理中小企业的“融资难”是政府克服市场失灵的必要措施，但如果金融机构过分引导金融资源向中小企业过度配置，金融资源配置效率将会下降，将来也可能面临更高的信用风险。

因此，货币政策的变化只是短时间的权宜之计。 单纯依赖货币扩张并不能从根本上达到“稳定”的效果。 那么，出口是什么？ 答案是，只有真正切实进行以市场为导向的深层次改革，才能从容应对国内外的不利冲击。 只有这样，才能在降杠杆中提高杠杆结构的优化和金融稳定性。 只有真正继续深化市场化改革，才能恢复人们对未来的信心。 其中，切实保护私募股权和知识产权，使各类所有制公司获得公平的市场竞争，降低制度摩擦价格，改革财税体制和国有公司，消除地方政府和国有公司预算的软约束，改变重视gdp的地方官员激励机制，、 用财政机制货币化这种隐性通货膨胀的做法增加民生投入在分裂的全球贸易体系中实现经济健康快速发展尤为重要 ■(第一创业证券研究负责人李怀军博士对本论文也做出了贡献)

(责任:何欣)